后市做空豆粕的性价比不高

关注压榨节奏和下游疫情发展

全球大豆供给偏宽松

2019年度受美豆减产的影响，全球大豆产量下滑至3.377亿吨，较上一年度下降5.73%，库存消费比近3年来首次下降。由于美豆种植面积下降，叠加单产大幅下滑，导致2019年度大豆产量减少至9684万吨，较上一年度减少2367.4万吨，降幅接近20%。

新一年度，美国方面，在中美贸易摩擦缓解的背景下，大豆产量有望恢复。南美方面，巴西大豆库存较低，急需新作补充。目前巴西新作大豆播种已结束，早熟大豆已经收割准备上市，从机构估算来看，巴西新年度产量将出现小幅增长。阿根廷方面，若无重大天气影响，大豆产量将保持稳定。总之，在南美没有严重天气灾害的前提下，新年度全球大豆供给依旧偏宽松。

图为全球大豆产量（单位：万吨）

关注主产区天气状况

一方面，关注南美大豆生长期的天气。南美市场逐渐成为市场关注的焦点，天气交易窗口打开。巴西部分地区已开始收获大豆，早季大豆播种由于天气干燥的原因，单产预估不乐观。过去一个月，马托格罗索部分地区和南里奥格兰德州天气较为干燥。巴西大豆种植户协会主席称，巴西约95%的大豆作物仍需降雨来完成生长季节。未来一个月，巴西全国降水在200mm左右，降雨充沛利于大豆生长，叠加巴西种植面积预计增加3%，达到3700万公顷，巴西大豆产量预估达到1.23亿吨。

阿根廷方面，截至1月第1周，阿根廷新年度大豆播种进度达到84.3%，低于2019年同期的79%，播种进度略偏慢。未来一个月，阿根廷大豆产区月降雨量在120mm左右，依旧适合大豆播种和生长。总体来看，南美并未出现严重的天气灾害，丰产仍是主基调。

另一方面，关注极端天气发生的概率。长期做豆粕的投资者一定不会忘记大豆4年一个周期的规律。2004年和2008年两次大豆“地震”、2012年受拉尼娜的影响，美国遭遇百年难遇的干旱、2016年市场炒作厄尔尼诺天气，每次大行情的背后都是因为出现了极端天气灾害导致大豆减产。其中，干旱是大豆最常见的灾害性天气，对市场的影响最大，干旱的持续时间和强度决定大豆减产的数量。

大豆各个生长阶段的耗水量差异很大，播种到出苗时期，耗水量约占总耗水量的5%，如水分不足或中途落干，种子在土壤中很容易丧失生长能力，即使勉强发芽出苗也难以达到全苗壮；出苗到分枝时期，耗水量约占总耗水量的13%；分枝至开花，耗水量约占总耗水量的17%，由于花芽陆续分化，进入营养生长和生殖生长并进阶段，这一时期大豆对水分的要求开始增长，及时灌水对大豆生长发育均有促进作用；开花至鼓粒阶段，大豆需水最多，约占总耗水量的45%，是大豆需水的关键时期，蒸腾作用强度在这个时期达到高峰，干物质也直线上升，所以这个时期及时而充分地供给水分是保证大豆高产的重要措施；大豆鼓粒至完熟，耗水量大约占总耗水量的20%，这一时期若干旱缺水，瘪粒、瘪荚会增多，粒重则会下降，这就要求我们关注大豆不同生长期的降水情况。

2020年，我们需要特别重视全球出现极端天气的概率。其中，拉尼娜的发生往往引起南美干旱，降雨偏少。同样，拉尼娜将导致美国西南部地区异常干燥，不利于大豆生长，影响大豆产量。

美国国家和海洋大气管理局最新的气象模型显示，目前极端天气发生偏中性。此外，澳大利亚气象局的拉尼娜手表指针指向不活跃，这意味着未来几个月几乎没有厄尔尼诺或拉尼娜发展的迹象。不过，气象预测是个世界性难题，时间越远，预测的误差也就越大，天气模型参数可以调整，所以后期天气走势还需要投资者密切关注。

图为气象模型

种植成本将支撑美豆

笔者预判，2020年全球大豆供给依旧偏宽松，在没有极端天气的影响下，大豆价格很难走出独立上涨行情，那么下方空间能有多少？

笔者按照过去的种植成本作了一个预估：从美国农业部（USDA）给出的数据来看，近几年大豆种植成本最低在850美元/蒲式耳，2018年的种植成本为883美分/蒲式耳，把大豆价格和种植成本放在一起看，大豆价格不会在种植成本以下运行太久，也就是说，种植成本对于美豆价格具有非常强的支撑。目前CBOT美豆03合约价格为940美元/蒲式耳，美豆在880—900美元/蒲式耳具有较强支撑，对应国内05合约豆粕价格下沿在2550—2580元/吨。

后期大豆到港量庞大

随着中美贸易摩檫逐渐缓和，中国进口美豆的数量开始增加，2019年11月中国进口美豆255.54万吨，2018年同期这一数据为零。随着油脂价格大幅上涨，国内油厂压榨利润丰厚，油厂进口大豆意愿增强，2019年11月到港大豆828万吨，同比增加53.7%，12月大豆到港预估在931万吨；2020年1月到港预估在740万吨，2月到港预估在500万吨，3月到港预估在510万吨，4月到港预估在730万吨。

油厂今年第一季度大豆基本买满，后期大豆到港量庞大，豆粕库存或取决于油厂压榨节奏。截至1月3日，油厂大豆库存为405.04万吨，较前一周小幅减少1.88万吨；豆粕库存为58.94万吨，较上周增加6.91万吨。最近几周，油厂压榨数量保持每周200万吨左右，并保持着高开机率，豆粕将继续累库。今年春节较往常偏早，油厂高开机率的现象将保持到春节前。短期随着豆粕累库，继续看弱基差。此外，结合季节性来看，1—3月豆粕价格会出现季节性下跌。

替代方面，市场非常关注中国是否会大量进口酒槽蛋白饲料（DDGS），而这一块进口大多来自美国，美国的DDGS自2016年1月12日起被中国商务部进行反倾销和反补贴立案调查，商务部随后宣布2017年1月12日起对原产于美国的DDGS征收42.2%—53.7%的反倾销税和11.2%—12%不等的反补贴税，实施期限自2017年1月12日起5年。自从“双反”政策以来，我国DDGS进口量出现了“悬崖式”下降。2017年进口量仅为39万吨，同比下降87.3%；2018年进口不到15万吨；2019年前11个月进口量也只有23.3万吨，而此前历史最高进口量在2015年共682万吨。笔者认为，在“双反”政策5年期限还未结束的情况下，DDGS进口量依然难以提高，中国购买美国的农产品更偏向于大豆、大米、玉米、小麦和肉类产品。

图为国内油厂大豆库存（单位：万吨）

图为国内豆粕库存（单位：万吨）

国内需求看猪瘟疫情

2019年，我国豆粕全年消费6661.27万吨，同比减少近330万吨，降幅达5%。豆粕消费量连续两年下降，在传统旺季表现出旺季不旺的迹象，主要是因为受非洲猪瘟的影响，生猪存栏大幅减少。非洲猪瘟从2018年8月3日暴发以来，全国已发生162起非洲猪瘟疫情，共扑杀120万头染疫生猪，全国还有云南省1起疫情尚未接触封锁。

非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）感染引起的一种急性、热性、高度接触传染性疾病，家猪病死率可高达100%。该病于1921年首先发现于肯尼亚，20世纪50年代从非洲溢出传播到欧洲，20世纪90年代在欧洲被消除后，2007年再次从东非传播到东欧国家格鲁吉亚。自此，该病在东欧广泛传播，并在2017年传播到俄罗斯伊尔库斯克地区，目前已有50多个国家存在ASFV散发或暴发。

非洲猪瘟疫情具有高传染、高死亡、难根除的特点，所以疫情反复在所难免。参考国外经验，巴西自1978年疫情暴发，1984年宣布疫情彻底被控制，前后经历6年时间，损失1300万美元，屠宰补偿款21.18万美元。中国2018年8月3日正式宣布非洲猪瘟疫情暴发，历时1年多，要真正控制疫情还有很长一段路要走，疫苗的研制、临床试验到最后的推出周期较长。

图为国内豆粕月度表观消费量

农业部数据显示，截至2019年12月，全国生猪存栏2.22亿头，同比减少28.64%；能繁母猪存栏2045万头，同比减少31.56%。不过，我们可以发现，能繁母猪存栏从2019年10月开始有触底反弹的迹象，存栏连续3个月出现增加，生猪存栏也在2019年11月触底反弹。假设2020年疫情相对稳定，按照现在的发展速度，能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=10个月生猪出栏，2019年10月能繁母猪开始恢复，那么生猪量大概在2020年8月之后开始大规模地恢复，对应于豆粕的需求，到2020年第四季度才能开始稳步上升。

图为生猪存栏（单位：万头）

追踪市场主力的动向

美国商品期货交易委员会（CFTC）每周五下午3：30（北京时间周六早上3：30夏令时，4：30冬令时）会公布基金持仓，它反映的是期货交易所截至当周周二时的持仓头寸情况。CFTC规定期货交易所的结算会员和期货经纪商每天必须向其提交持仓报告，类似国内交易所公布的期货公司持仓席位。公布持仓报告的目的也是为了提高市场的透明度，防止某个交易商的头寸过大而操纵市场。

本文用CFTC持仓报告来辅助研判商品价格走势，本意是通过追踪市场主力（或产业、或基金）动向，把握当下驱动价格走势的主要力量，并对历史持仓规律进行统计分析，评估行情是否持续还是将要反转，尤其是对关键位置的确定和把握，试图发掘一波趋势性大行情，实现研究与收益的同步提高。基金作为投机力量，对价格保持着非常高的敏感性，与价格往往是同涨同跌。从基金持仓上可以看到，大豆2012年和2016年的两波行情是基金多空双方共同作用的结果，基金多单不断增持，空单不断减持，总持仓不断增加，这样的增仓结构是最健康、最安全的，行情也更持久，其余的单边增持或单边减持，难以让行情持续。

此外，大豆基金净多持仓达到20万张时，或者净空持仓达到10万张时，投资者需要引起警惕，这样的持仓极值往往容易形成价格顶部或底部。如2019年12月10日公布的数据显示，大豆基金净持仓达到-11.2万手，下一周持仓净空开始持续减少，此时可以认为美豆价格的底部已经出现。截至2020年1月7日，大豆基金持仓已经由净空单转换成净多单，在这样的情况下，预判美豆价格向上反弹。

图为CBOT大豆期货期权基金持仓与价格走势

综合以上分析，在中美贸易摩擦缓和的背景下，CBOT大豆价格短期反弹行情仍将继续，对豆粕形成一定支撑，但在国内到港大豆充足的背景下，反弹乏力，需要关注油厂压榨节奏。2020年豆粕行情以阶段性为主，难有趋势性行情，需要关注点三点：一是第一季度南美天气状况，大豆收割进度和物流状况，4—5月关注美豆播种期天气状况；二是关注中美贸易关系走向；三是关注国内疫情影响及生猪存栏恢复的情况，将影响豆粕需求。若无严重的天气问题，2020年上半年豆粕价格难有起色，价格关注下方支撑。投资者如果要做多，可以选择远月2009合约，依靠下方2750元/吨的前低做支撑。现在价位做空的性价比不高，可等反弹沽空。

来源：期货日报；作者：中大资本何曙慧