豆粕短期回调中酝酿长期向好

核心观点

近期，因美豆期价回调、下游成交缩量以及油脂表现强势，国内豆粕期价自前期高位承压回调，而与此同时，国内豆粕库存持续降至历史低位、大豆供应依然偏紧以及下游养殖仍处恢复周期，价格支撑效应明显，市场多空分歧进一步上升。

笔者认为，如果平抑短期价格波动，豆粕期价长期趋势依然向好，而价格短期的波动节奏还将由供需端的两大矛盾联袂决定，即全球大豆减产周期的或有概率以及国内下游需求拉动效应的启动节点。

豆粕期价长期趋势依然向好，短期回调将为价格的后期上涨蓄力，具体信号还看天气升水注入和下游需求拉动。每一次短期的价格回调都是买入的良机，短期波动中可以适配近月合约的空头头寸以作保护。

详细内容

近期，因美豆期价回调、下游成交缩量以及油脂表现强势，国内豆粕期价自前期高位承压回调，而与此同时，国内豆粕库存持续降至历史低位、大豆供应依然偏紧以及下游养殖仍处恢复周期，价格支撑效应明显，市场多空分歧进一步上升。笔者认为，如果平抑短期价格波动，豆粕期价长期趋势依然向好，而价格短期的波动节奏还将由供需端的两大矛盾联袂决定，即全球大豆减产周期的或有概率以及国内下游需求拉动效应的启动节点。

诡谲的气候威胁全球大豆种植

有句话说“工业品看需求，农产品看供给”。虽然2019年豆粕下游需求有着超预期的亮眼表现，但供给端的传统矛盾影响依然不可小觑。自2018年以来，阿根廷和美国大豆相继减产，且不论这是不是全球大豆减产周期的开端，但两大主产区的减产已然使得全球大豆的库存和库存消费比转向下行，全球库存同比下降约13.3％，全球大豆供需格局正由宽松转向紧平衡。

在这两大主产区的减产成因中，天气成为助推的主要动力，无论是18年年初的拉尼娜现象还是今年的厄尔尼诺天气带来的强降雨影响，天气升水的持续注入对豆粕乃至整个农产品的价格形成强有力的支撑。而从近两年的气象监测来看，天气变化的不稳定性正在上升，极端天气的影响强度有所提高，据11月5日国家气候中心专家在中国气象局新闻发布会上表示，今年冬季（2019年11月至2020年1月）或将再度遭遇强厄尔尼诺的影响，暖冬概率大幅增加。同时，赤道地区的干旱情况也正在引发人们的担忧，海洋高压的上升或将在明年夏季形成强度更高、危险性更大的“超强台风”。在此影响之下，巴西北部的干旱天气，以及巴西南部和阿根廷的强降水，都将引发市场的关注。笔者认为，二者变化莫测的复杂天气模式正持续为价格注入升水，支撑效应或将在后期转为拉动效应。

国内降库存的缘由转向供给端

自今年三季度以来，国内豆粕库存持续下降，目前已降至近五年来的历史低位区间。据汇易统计，截至11月8日，我国主流油厂豆粕库存为41.23万吨，环比继续下降15.63％，同比大幅下滑57.67％。如果我们对豆粕库存下降的趋势进行结构性细分，可以发现本轮降库存的缘由正在由来自需求端拉动的主动去库存转为来自供给端的被动去库存。

前一阶段，因禽料和水产料的消费替代、油厂榨利回暖以及下游看好生猪存栏恢复，10月以来国内豆粕成交火爆，18个交易日内国内豆粕总成交量高达602万吨，环比增幅99％，同比增幅155％，并创下2013年以来单月最高成交量记录。进入11月之后，经过前期的集中备货，终端采购积极性明显减弱，总成交量大幅下滑。但因大豆到港延迟（受配额内美豆进口关税退税问题，北方港口230万吨船货滞留），部分油厂间断性停机，国内豆粕库存依然维持偏低位置，但下降速率开始延缓。但从后期大豆进口数量预估来看，国内12-1月大豆供应略显宽松，11月和12月进口大豆到港量预计均在800万吨以上，随着大豆到港和卸货节奏恢复，豆粕库存或将止降回升。从结构性分析来看，被动去库存是供应上的节奏性矛盾，与需求端的主动去库存相比，所需的时间差较小，从而对价格的拉动作用也有所减弱。

下游需求拉动仍在酝酿

前段时间，由于禽料和水产料的消费替代以及生猪压栏和小幅补栏的贡献，下游饲料需求有着超预期的表现，目前市场对后市的饲料需求也延续着较为乐观的态度。笔者认为，后市需求虽然向好，但短期内仍需警惕交易情绪上的过于乐观。

下游的需求拉动逻辑其实可以进一步的划分为长期提振和短期刺激。长期的提振效应来自于下游补栏的逐渐恢复，生猪存栏量止降回升，从而带动饲料消费需求的回暖。在生猪养殖利润高企和生物安全控制手段小有成效的情况之下，下游补栏正在缓慢恢复，根据农业农村部对全国年出栏5000头以上规模猪场的调查显示，9月份生猪存栏4445.51万头，环比增长0.6％；能繁母猪存栏610.47万头，环比增长3.7％。但目前的补栏主要集中于规模养殖场，散养户心态依然谨慎，在尚未出现有效疫苗的情况之下，非瘟疫情的威胁仍然存在，补栏速度将受限。而水产养殖旺季的结束也将对豆粕需求产生一定的影响，后期需求趋势虽然向好，但启动时间仍需等待。短期的刺激效应还看春节前的下游备货节奏。今年过年时间较往年有所提前，相应的下游备货时间预计也将提前于12月初开始启动，期间还将配合盘面利润变化、生猪出栏节奏和对后市的预期。笔者认为，在下游备货正式启动之前，国内豆粕期价仍将维持弱势震荡的态势，来为后期的上涨蓄力。

综合来看，笔者依然坚持前期的研判观点：豆粕期价长期趋势依然向好，短期回调将为价格的后期上涨蓄力，具体信号还看天气升水注入和下游需求拉动。每一次短期的价格回调都是买入的良机，短期波动中可以适配近月合约的空头头寸以作保护。

来源：大宗内参；作者：李文婷