致敬油脂市场十二载：上得去大山头，坐得了冷板凳

引言

2006年1月9日，连盘豆油5月合约以开盘5300元/吨的价格正式挂牌上市。随后在2007年，菜油、棕油也紧随其后陆续挂牌上市。至此，油脂三足鼎立的局面形成，在随后的十二年中，豆油、棕油、菜油作为油脂市场中最关键的品种，随着大则国际政治局势的动荡，小则天气气候的波谲云诡，演绎出下图跌宕起伏的价格走势。

尽管回望历史，三大油脂的价格走势趋于一致，但不同事件对不同品种的影响参差不齐也使得三者间的价差在时间的长河里不停分分合合。截至目前，三大油脂已走过十二个年头，期间有浮华，亦有平淡，令人感慨万千，谨以此文致敬油脂十二年。

1、2006年1月—2008年2月强势上涨，狂炒突破10000点

2006年，随着我国居民生活水平的提高，国内食用油消费量快速增加，三大油脂占据了整个植物油市场的89%，三者的食用消费量达2005万吨，较之去年增加了167万吨。我国在刚性需求的带动下，豆油在挂牌上市后稳步走高。

2007年初美农业部种植意向报告中，大豆播种面积比去年减少了近840万英亩，大豆产量下降了18.9%，奠定了豆油期价继续上涨的基础。国内夏季受干旱天气影响，大豆产量只有1400万吨，是过去10年来的最低水平，这成为了二三季度的炒作热点。国际方面也并不太平，次贷危机爆发以及美联储降息等多重因素使得热钱涌入，国际局势动荡，能源危机意识加剧，原油价格高涨。9月后期，原油推升海运费价格上涨使得国内进口大豆成本一举突破4000元/吨的水平，进一步刺激了国内豆油价格。各国为了降低对原油的依赖程度，增加了生物柴油的生产，无形中使植物油和工业用油的关联更为紧密。在生物柴油概念的炒作下，油脂不断冲高，作为最为便宜的棕油都突破了10000点。

2008年春节期间，油脂期价本应随着消费淡季回落，但我国南方地区遭遇了百年一遇的暴雪天气，长江流域的菜籽产区受到严重影响，引发市场对油脂的新一轮狂炒，菜油最高点直达15000点。

2、2008年3月—2008年11月  飞速滑落，打回原形

2008年3月，两会政府工作报告将“防治价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”作为当年宏观调控的首要任务，而在此之前拉动CPI一路猛涨的正是油脂，受此消息影响，豆、棕、菜油无一例外一路下滑。且下半年油料生产逐渐从年初暴雪中缓和过来，全国油菜播种面积大幅提高，尽管单产下调，但总产量比2007年高出13.7%。国际方面油料产量也有所增加，大豆和油菜籽产量分别增加了7.9%和12.5%。

2008年8月，金融危机恐慌指数再度上行，原油价格大幅回落，作为生物柴油原料的油脂在需求收缩后迎来了第二轮迅猛的下跌。真可谓“成也生柴，败也生柴”，此番跌势用时不到一年，便跌回豆油两年有余的涨幅，直至2008年年底才有所缓和。在经历了2008年的暴涨暴跌之后，油脂至今再未重回当年高位。

3、2008年12月—2011年1月  救市政策频出，震荡回升

进入2008年四季度后，国家在油脂方面的托市政策频出。2008年10月至2009年4月，国家发改委、国家粮食局、财政部、农发行联合下发国家大豆临储计划，安排中储粮在内蒙古、吉林、黑龙江分6批累计收购国产大豆725万吨。2008年11月，国家发布对油菜籽进行临时收储的通知，收储量为150万吨。在随后的5年里，政府为保护农民的种植积极性，延缓油菜种植面积下滑的趋势，逐年实施菜籽油临时收储政策。与此同时，面临经济萧条的现状，国家还出台了四万亿的经济投资计划，并下调存贷款利率。从2008年底开始，政策作用开始发力，油脂开启了一波政策、资金牛市，期价逐渐企稳抬升。整个2009年，菜油反弹幅度达45%，豆油反弹幅度44%，棕榈油受减产等利多消息影响反弹幅度高达63%。

然而上涨的过程是伴随阻力的。2010年前大半年，南美大豆收割进度提前，美国大豆主产区天气良好，全球大豆丰产。国内方面，油脂处于消费淡季，加之进口增加，库存不断积压。政策方面，全球经济也逐渐从萧条中复苏，国内通胀预期不断增强，为了抑制经济过热，国家放缓了经济刺激计划。基本面平淡叠加政策刺激减少，油脂震荡回调。

2010年8月，全球第三大小麦出口国俄罗斯宣布禁止小麦等谷物及面粉出口，在后续供应紧张的担忧下，热钱大量涌入农产品板块。油脂内外盘期价均跟随谷物价格快速走高，且国内到达传统的油脂消费旺季，去库速度、力度都有所增加，进一步提振油脂价格。也许是市场并未忘却油脂2008年的辉煌，2011年1月，豆油、菜油价格再次突破了10000点。

4、2011年2月—2012年5月反复天气炒作，期价高位盘整

鉴于国内油脂价格再次突破高位，2011年上半年，为了抑制国内油脂价格的过快上涨，国家向市场投放临储菜油，国内四级菜油价格一度低于一级豆油价格，菜豆价差缩窄。加上上半年油脂消费低迷，油脂价格不断下滑。棕榈油受到马来、印尼产地方面产量、库存较大的影响，在油脂中居于弱势，豆棕价差拉大。下半年，欧债危机加剧，大宗商品价格普遍弱势震荡，且南美大豆播种期天气良好，巴西大豆出口增加，国际油脂供应充足使我国进口成本减少，进一步推动价格回落。截至2011年底，豆油下滑超15%，棕油下滑超25%，菜油受到下半年临储政策托市影响跌幅收窄，年内下行约6%。尽管年内收跌，但油脂价格依然处于高位。

2012上半年，南美大豆产区因拉尼娜天气而造成少雨干旱的现象，豆类油脂供给面收紧，持续上行。随后同年6月，美国大豆产区又经历了50年难遇的干旱天气，进一步缩减了全球豆类供给。豆油在油脂中保持坚挺，带动油脂整体上拉期价至2011年初水平。

5、2012年6月—2013年5月地沟油事件发酵，品种间价差拉大

到了2012年美豆收割前期，美豆种植区域出现了有效降水，美豆炒作告一段落，豆油逐渐回调。2013年4、5月份，南美大豆的丰产预期逐渐兑现，豆油再次迎来下跌。屋漏偏逢连夜雨，棕榈油也是内忧外患。马来西亚、印尼产地方面，2012年6月左右陆续进入丰产季，产量大幅增加，但鉴于全球宏观经济仍较低迷，原油价格偏低抑制了棕榈油的生物柴油需求，出口不力使产地库存大量积压。国内方面，2012年6月，国家质监局下发《关于进一步加强进口食用油检验监管的通知》，规定从2013年1月起，对不符合现行食品安全国家标准的进口食用油一律不允许进口，而棕榈油因酸价不达标，需要二次精炼，增加了出货的难度。于是，2013年船期的棕榈油集合在2012年底前提前到港，造成国内棕榈油直至2013年上半年持续累库状态。尽管豆油、棕油都呈现下跌趋势，但棕油需求更为低迷。豆棕价格渐行渐远，品种间价差越拉越大。

菜油方面，2012年国内油菜籽产量连续第三年下降，且菜油市场依然“政策市”特征明显，在国家收储政策影响下价格维持强势，菜棕、菜豆价差持续拉大。

6、2013年6月—2015年10月价差逐渐收敛，继续下行寻底

天下之事，合久必分，分久必合。菜油收储政策下收购价格偏高，2013年初菜油进口利润扩大到2000元/吨以上，因此很多贸易商采购进口菜油掺混到国产菜油中赚取差价。2013年5月下旬，国家发改委联合财政部等多部门下发《关于切实做好2013年国家临时存储菜籽（油）收购工作的通知》，严禁将进口油菜籽加工后作为国家临时存储油入库。在国家严查掺假行为的震慑下，上半年进口的菜油无法进入国储库中，只能流向市场，增加了菜油的供给压力。菜油价格大幅下滑，截至10月份跌至年内低点7172，近似于进口菜油价格，菜豆、菜棕价差逐渐收敛。

2014年年初，马来西亚、印尼连续两个月干旱，市场认为将影响下半年的棕油产量。然而从年末棕油产量数据上看，产地棕油非但没有减产，反而较上年度实现了增产，其中马来增产4.3%，印尼增产达7%。产量上升使产地方面持续累库，因此2014年产地棕榈油价格不断下行，国内棕油市场和马盘联动较强，随其向下滑落，在油脂中保持相对弱势。豆油方面，主产国大豆产量继续丰收，我国大豆进口量较2013年猛增，且随着国内豆粕需求量不断增加，2014年全年大豆压榨量一直维持高位，月均压榨量在500万吨以上，油厂弃油挺粕，豆油供给量十分充足。除了基本面疲软，2014年下半年，原油市场急速下跌，也对油脂市场造成利空。

2015年，大宗商品集体下滑，油脂未能幸免，继续向下寻底。尽管2015年上半年在巴西罢工事件发酵下，油脂走出短暂上涨行情，但并未阻挡浩荡的下行趋势。6月开始，USDA报告数次上调美豆单产及产量，豆油期价承压。棕榈油也进入年内增产时期，库存数据再次超出市场预期。菜油方面更是遭遇重创，2015年6月农业部联合多部门发布了《关于做好2015年油菜籽收购工作的通知》，声明2015年起中储粮不再主导收购，至此，进行了7年的油菜籽收储托市政策成为历史。新政策采取直补农户的方式，每斤补贴0.1元，这相比于以往2.5元/斤的收购价无异于杯水车薪，菜油压力倍增，价格继续下探。

7、2015年11月—2017年1月厄尔尼诺雪中送炭，油脂重心上移

2015年底，油脂逐渐企稳。进入2016年后，东南亚地区的强厄尔尼诺现象直接导致马来西亚及印尼产地产量下调，库存也快速走低，为市场交易油脂提升了信心。由于厄尔尼诺现象对棕油生产方面的影响具有滞后性，棕油的产量长时间未得到恢复，到了四季度油脂消费旺季，消费再次推动油脂价格上涨。宏观面上，2016年美元上行乏力，行情不断反复，加息预期逐渐放缓。国内年初货币环境偏宽松，大宗商品处于低估值状态，因此大类资产轮动到了商品领域，所有商品普涨，在原油价格反弹的推动下，油脂价格也被带动上扬。至此，油脂从2011年以来的下跌趋势中脱离出来，价格重心有所上移。

8、2017年2月—2017年10月先跌后涨，走出V型趋势

2017年春节过后，南美丰产的压力逐渐凸显，USDA公布的美豆总之面积较之预期增量较大，美豆跌破1000美分关口。国内油厂开工率居高不下，豆油商业库存快速飙升至168万吨，且上半年处于油脂消费淡季，去库过程漫长。棕油方面随着厄尔尼诺天气结束，马来产地棕油产量恢复，国内港口棕油进口有所回升。国内油脂供过于求。

到了2017年下半年，美豆北部产区出现干旱天气，9月巴西也遭遇干旱且阿根廷迎来过量降水推迟播种，均为美豆提供支撑。10月USDA月度供需报告下调单产超预期，且期末库存也有所调减，美豆再次涨至1000美分以上。国内步入十一、中秋双节消费旺季，支撑国内油脂走强。从年初至此走出V型走势，基本涨至期价未跌落之前的点位。

9、2017年11月—2019年4月供给持续宽松，下行周期拉长

在2017年“金九银十”行情结束后，油脂迎来了季节性消费淡季的寒冬，期价再次下行。

进入2018年后，相比以往最大的变量莫过于中美贸易摩擦。油脂期价也在此事件的推动下一波三折。从去年3月份开始，中美贸易战拉开序幕，在进口成本抬升的预期下，豆油带动油脂价格步步攀升。然好景不长，在二季度油脂消费淡季，需求低迷使油脂持续累库。且国内蛋白粕一直处于相对紧缺的状态，且替代品难寻，导致国内油脂压榨利润偏强运行，油厂压榨率常居高位，加重了豆油过剩的情况，库存一度到达历史高位，油脂价格又现回落，油粕比跌出历史新低。棕榈油一方面受豆油共振影响，一方面在马来主产国丰产和国内港口库存居高不下的利空加持下十分惨淡，豆棕、菜棕价差拉大，更有人计算出相同容量的棕榈油竟不及农夫山泉的价格。忆往昔10000元/吨的光景，不禁唏嘘。

正所谓“只有深蹲才能跳得更远”，油粕比在2018年四季度跌至低位后，在猪瘟疫情的煽动下又一路上行破新高。在中美贸易摩擦的大背景下，中加关系也面临诸多拷问。今年3月我国海关禁止了加拿大油菜籽的进口，加拿大作为我国油菜籽最大的进口商，这一禁令无疑加剧了我国后续菜油供给紧缺的恐慌。菜油站上7000点，菜豆、菜棕价差进一步拉大，油脂间差价走阔接近历史高位水平。

当前观点

立足眼下，二季度油脂已步入消费淡季，然供给面依旧十分宽松，基本面疲软使期价表现震荡偏弱。整体来看，菜油由于中加关系的不确定性叠加当下库存相对偏低在油脂中较为强势；棕油由于受到马来库存高企的影响，在油脂中表现最弱；豆油在中美贸易磋商结果落地之前，期价变动幅度料不会太大。即菜油>豆油>棕油。从今年角度来看，油脂期初库存偏高的局面下产量水平不减，油脂供过于求的局面不会改变，期价未来大概率延续2017年11月以来的偏弱走势，大行情仍需等待。