海大集团：饲料综合优势领先买入评级

公司概况：(1)实际控制人持股22.88%。截至2018年9月末，薛华间接持有公司22.88%股权，其他股东持股比例均低于5%。(2)饲料龙头地位显着，养殖全产业链布局。2017年公司饲料销量849万吨，占全国饲料产量的3.8%，位居行业第三，其中水产饲料在规模和技术方面行业领先。目前公司业务延伸至种苗繁育、兽药疫苗等动保系列、生猪养殖和食物加工等，布局养殖全产业链。

业绩稳健，盈利能力提升。(1)主业稳健增长。2017年公司营收325.57亿元，2013-2017年CAGR16.08%；归母净利润12.07亿元，CAGR37.26%。

2018年前三季度，公司营收308.33亿元，同比增长16.34%；归母净利润12.71亿元，同比增长10.59%。(2)新业务快速开拓。2018H1，饲料外业务收入占比升至16.87%，较2013年上升11pct，其中动保产品和水产种苗毛利率50%以上，收入增速20%以上。(3)盈利能力提升。2018Q1-3公司毛利率11.78%，较2013年上升3.31pct；净利率为4.24%，较2013年上升2.35pct。一方面公司饲料主业产品结构升级，高端产品毛利率较高，另一方面农产品和动保产品销售业务盈利能力强，占比逐步提升。

行业：(1)市场体量巨大，增长放缓。我国是世界第一大饲料生产国，以自产自销为主，2017年饲料总产量2.22亿吨，同比增长5.94%，工业总产值8393.5亿元，同比增长4.74%。近年来，市场规模增速存在波动，但整体放缓。(2)行业整合加速，市场份额向龙头集中。2017年全国产10万吨以上的饲料企业达到548家，比2011年增长52%，占全国饲料总产量的比例达到46%，比2011年增长12pct。(3)下游需求以猪、禽、水产三大需求为主。

2017年全国猪料、禽料、水产料分别占饲料产量的44.27%、40.37%、9.38%，猪料需求提升由生猪规模化养殖驱动；禽链景气度回升短期提振禽料需求；受益消费升级，水产饲料靠中高端水产品养殖驱动。

海大增长驱动：(1)饲料主业经营效益同业领先：多品类经营抗周期风险：公司以水产饲料起家，于2006年、2010年进军禽料、猪料市场，与同业相比品类更均衡，有效抵消单一品类的周期风险。重研发+优采购提振饲料毛利率：公司每年投入2亿以上研发费用，技术积累转化为产品力优势，销售端溢价能力强。同时公司是最早进行原材料集中采购的企业，采购经验丰富，成本端控制能力强。综合优势下海大饲料毛利率接近12%，盈利能力在行业中处优势地位。强服务带来高周转，ROE领先行业：2006年起公司率先向养殖户提供“苗种-放养模式-环境控制-疫病防治-饲料-行情信息”全流程产品和服务支持，增强客户粘性，推动销售增长，周转率领先同业实现高ROE水平。(2)种苗+动保研发成果稳步落地，产业链乘数效应逐步发挥。经过多年研发积累，种苗和动保产品深得养殖户认可，品牌影响力强，毛利率高达50%，有望成为公司新利润增长点。种苗和动保产品与饲料相互带动，产业链乘数效应逐步体现。(3)生猪养殖放量，有望受益猪周期。2015年起公司布局生猪养殖，现已成为饲料业务的有力支撑。2019年底随公司母猪场建成，产能逐步释放叠加猪价步入上行周期，养猪业务利润弹性可期。

投资建议：我们预计公司2018-2019年营业收入分别为385.98亿和459.36亿元，同比增速为18.56%和19.01%；归母净利润为13.55亿和17.11亿，同比增长12.24%和26.24%；EPS为0.86元/股和1.09元/股，PE为25.8x和20.4x。

首次覆盖，给予“买入”评级。