长周期内 油粕比有望迎来一波像样的反弹

近些年来，养殖业日益增长的豆粕需求驱动着国内大豆压榨产能的扩张，豆粕成为压榨的主产品。2016年的环保风暴促使中小型养殖户加速淘汰，生猪养殖的集中化进程得到快速推进。在丰厚的养殖利润的刺激下，2017年生猪养殖业迎来复苏，大豆压榨量随之创下新高。与此同时，压榨的副产品——豆油，却面临产量持续增长、被动累库的尴尬局面，叠加东南亚棕榈油产量迎来厄尔尼诺后的复苏，市场供应充裕长期压制油脂价格，油粕比从2.3回落至1.8。

进入2018年，阿根廷干旱及中美经贸摩擦令国内豆粕价格重心整体上移，油脂价格则受库存高企的压制继续下移，油粕比一度刷新1.67的历史低位。然而，一些新情况出现了：非洲猪瘟暴发、中美经贸摩擦持续、低日粮技术推广，上述因素对养殖业产生了深远影响。若豆粕需求增速与大豆压榨增速的比值开始转向，则随之而来的是油粕比长线交易策略的改变。

A使用油粕比衡量二者的强弱关系

大豆经过压榨，得到豆油和豆粕，其中大豆出油率在18%左右，出粕率在79.5%左右。通常，油厂将油和粕作为整体产品来核算压榨利润，在原料大豆成本没有发生太大变化时，为保证利润，会在某种产品行情不佳时选择另一种产品来挺价。豆油行情不佳，油厂倾向于在盘面上进行豆油套保，并在现货销售中挺价豆粕；豆粕行情不佳，油厂倾向于在盘面上进行豆粕套保，并在现货销售中挺价豆油。油厂在油粕定价、盘面套保上的行为往往导致豆油和豆粕价格呈现此强彼弱的格局。

在实践中，我们常使用油粕比来衡量油与粕的强弱关系，并通过数值的变动来指导油粕套利交易。油粕比变化的表现形式主要包括两种：其一，年度周期内的季节性规律变动，其由油粕供需的季节性增减所致；其二，长周期内的无规律变动，其取决于油与粕需求增速的差异。

油粕比的季节性变动

在年度周期内，因油脂与蛋白粕的终端需求存在季节性特征，油粕比走势也存在较强的季节性。具体的，油粕比在每年二、三季度倾向于下跌，而在四季度倾向于走高。然而，今年出现的新情况对油粕比走势产生了较大干扰，四季度油粕比不涨反跌，至历史低位。

作为最具性价比、应用最广泛的蛋白饲料，豆粕在我国主要用于禽类和生猪养殖领域，二者占据80%以上的豆粕消费量。相较肉禽1个月左右的养殖周期，生猪的养殖周期较长，通常在5—6个月，生猪养殖的季节性更容易造成豆粕需求的季节性波动。

因春节前后肉类及肉制品（腊肉、香肠等）需求旺盛，一般在春节前会有一波生猪出栏高峰。年后，天气转暖，生猪养殖场陆续开始补栏。在仔猪育成肥猪的过程中，仔猪饲料的豆粕添加比例最高，而随着生猪体重的增加，饲料中能量饲料的添加比例不断提高，蛋白饲料豆粕的添加比例则不断降低。生猪存栏、补栏的季节性以及生猪在不同生长时期饲料蛋白添加比例的变化，令年内豆粕需求产生季节性波动。其中，年后生猪存栏偏低、豆粕需求下滑，这段时间油粕比相对弱势，倾向于走低。

豆油除了小部分用于工业及饲用领域，大部分用于满足食用需求，食用需求的季节性引发了豆油价格的季节性。四季度节假日较多，节日备货及需求旺盛推动豆油价格走高。同时，冬季气温较低，棕榈油易凝固，不便使用，豆油的替代需求相应增加。此外，产地棕榈油在每年3—9月处于增产周期，在10月—次年2月处于减产周期，以至于二、三季度油脂价格走低而四季度价格走高。棕榈油产量的周期性强化了油粕比的季节性特点。

油粕比的长周期变动

在长周期内，影响油粕比走势的是油脂和蛋白需求增速的差异，增速较慢的品种因新增需求不能消化新增供应，将逐步成为供应过剩的品种，价格倾向于走弱，从而导致油粕比在某个方向的长线变化。从油粕比长周期走低的历史表现来看，近些年豆油需求增速显然较豆粕略逊一筹。

国内对肉蛋奶需求的提升刺激了养殖业的扩张，日益增长的蛋白需求进一步推动油籽压榨产能的增长，油脂转而成为压榨的副产品。整体来看，除却2016—2017年环保风暴影响生猪养殖业致油粕比出现反弹，在油脂工业及食用需求增速不及蛋白的背景下，油脂市场逐渐演变为供应过剩格局，油粕比随之振荡下行。

具体来看，油脂的食用需求受到人口及收入水平的制约，近些年的增速有限。当前，国内人口已过增长高峰期，而随着收入水平的提高，收入对植物油食用需求的边际提振效应下滑。另外，收入水平上升到一定层次后，居民的饮食结构偏好发生变化，低油低盐的饮食结构更受推崇。油脂的消费增长转向依赖人口基数的增长，但年轻人生育意愿的减弱令这一期望也落空。

从膳食金字塔很容易看出，相较于油脂，蛋白的消费增长潜力更大。豆粕需求端相应受到肉类需求旺盛的驱动，增速依然强劲。根据联合国粮农组织的数据，2013年我国人均动物蛋白摄入为39.64克/天，大幅低于美国的52.13克/天及欧盟的57.91克/天，也低于饮食习惯较为相近的日本。

当前，我国尤其是农村地区的人均动物蛋白摄入量远低于发达国家水平，肉类消费增长潜力较大。前期的环保风暴促使中小型养殖户淘汰落后产能，而2017年开始，先进养殖产能进入快速发展期，豆粕需求随之好转。若无意外情况出现，则未来数年，油粕比下跌会是大趋势。

B2018年市场出现新情况

2018年，市场出现新情况：中美经贸摩擦的持续令下半年豆粕价格涨至高位，配合产地棕榈油的良好产情，四季度油粕比不涨反跌，至历史低位。一些通过历史统计数据做油粕比回归的投资者蒙受了损失。此外，长线来看，非洲猪瘟在全国范围内蔓延、低日粮技术推广以及中美经贸摩擦对国内养殖业产生了深远影响。若国内豆粕需求增速出现拐点，随之而来的就是油粕比交易策略的转变。

非洲猪瘟暴发

8月以来，国内首例非洲猪瘟在东北暴发，之后向南方蔓延。截至11月20日，非洲猪瘟发生72起，涵盖至18个省（市、区）。根据农业农村部生猪及其产品跨省调运监管的要求，全国除港澳台、新疆、青海、海南以外的28省（市、区）生猪跨省调运全部暂停，涉及约全国生猪产能的98.3%，意味着全国生猪跨省流通基本陷入瘫痪状态。

跨省调运的暂停导致多个病区猪价及需求低迷，辽宁、黑龙江、吉林、内蒙古、江苏、河南、安徽、山西等地普遍出现大猪被动压栏的现象。目前，生猪繁育利润已经处于近几年的极低水平，疫区生猪被动压栏，豆粕阶段性需求偏高，饲料成本增加。饲料成本增加加剧了生猪养殖的亏损，挫伤了养殖积极性。同时，大猪无法顺利出栏导致仔猪补栏需求不佳，而仔猪价格低迷造成母猪繁育产生亏损，养殖户只能放缓后备母猪补栏甚至提前淘汰后备母猪。

非洲猪瘟对豆粕需求的不利影响预计在2019年逐渐显现，豆粕年消费量削减幅度预计在100万—150万吨。当前并无有效疫苗，俄罗斯花了十年时间也未根除非洲猪瘟，其对国内生猪养殖、豆粕需求的影响也将是长期性的。

中美经贸摩擦持续

2018年7月6日，美国、中国先后对对方商品加征25%的关税，中美经贸摩擦正式暴发。近几个月以来，中美经贸关系时而缓和时而紧张，反复数次仍未得到解决。中美经贸摩擦持续，国内油厂在采购美豆时态度较为谨慎。为规避政治/政策风险，即使加征25%的关税后美豆进口成本仍低于高贴水的南美大豆，油厂也不愿冒险进入美豆市场采购。

在4月中美经贸摩擦暴发后，国内就鲜见美豆订单，我国仅采购2017/2018年度的美豆2768万吨，较上年度减少23%。9月开启了大豆新年度，而截至目前，国内并未新增任何买船，少数的几船装运也几乎转售至他国或转为代加工，油厂拒绝采购美豆的态度坚决。

2017年，我国进口美豆3285万吨，占大豆总进口量的34.39%。鉴于中美经贸摩擦，国内将目光转向南美大豆。巴西压榨厂多分布于内地，高企的运费导致其难以像阿根廷那样作出压榨美豆、出口本国大豆的腾挪，以至于2018年南美的高贴水令巴西国内压榨厂严重亏损。近期，巴西生柴联盟向政府提议，对大豆加征10%的出口关税，以补助压榨厂，提升其与出口竞争力。实际上，毕竟美豆进口数量庞大，国内市场很难单纯通过对非美国家的进口来填补缺口，可能还需要削减豆粕需求，例如增加杂粕替代以及调降饲料中豆粕添加比例，而这毫无疑问会导致国内大豆压榨增速放缓。

低蛋白配方推广

为弥补停止进口美豆造成的豆粕供应缺口，国内采取了一系列措施。一方面，积极拓宽其他蛋白粕来源，例如放开乌克兰葵花粕、印度菜粕的进口，预计杂粕替代豆粕的量在150万—200万吨；另一方面，试图通过低蛋白饲料配方的推广来削减豆粕在养殖业中的用量。

已有研究发现，我国养殖业存在饲料蛋白添加比例过高的问题。通过调控饲料中的氨基酸平衡，完全可在不影响动物生长的情况下适当降低饲料中粗蛋白的添加比例。由此，饲料工业协会发布新标准，对猪、禽类饲料中粗蛋白质的上限进行了规定。杂粕替代结合工业氨基酸平衡，可以减少豆粕用量的极限在10%左右。根据往年的压榨量估算，低蛋白标准在全行业的推广可减少大豆压榨900万—1000万吨。然而，当前养殖业以自配料为主，商品饲料豆粕用量仅占1/4，而自配料的豆粕添加主要受价格机制的调节，取决于豆粕价格、豆粕与杂粕价差的高低，并不受行政手段的干预。所以，预计低蛋白标准实际实施后，将削减豆粕用量150万—200万吨。

非洲猪瘟、经贸摩擦、杂粕替代及低蛋白配方推广均造成生猪养殖业豆粕需求削减，2018/2019年度国内豆粕消费量预计减少400万—500万吨。在此背景下，大豆压榨量将相应下调为8700万—8800万吨，有利于减轻豆油的库存压力。与此同时，冬季厄尔尼诺发生概率的增加也令2019年下半年东南亚棕榈油减产的可能性增大。长期来看，油粕比有望迎来一波像样的反弹，投资者可留意做多机会。