投资要点

下游养殖边际向好，全年饲料销量有望保持高速增长。展望2018年下半年，鱼价景气行情大概率将持续，畜禽养殖盈利边际改善，公司饲料销量有望继续保持高速增长。我们预计2018年公司饲料总销量为1050万吨，同比增速为24%；水产料、猪料和禽料分别为300万吨、250万吨、500万吨，同比增速分别约为17.6%、67.8%、12.4%。我们认为，2018年公司各品类饲料销量增速均符合预期，预计全年公司饲料业务收入与盈利水平仍将保持20%以上的高增速。

1）水产料：鱼价景气叠加消费升级，全年预计迎来量价齐升，是利润增长的保证。公司层面，近年来组织建设与产品差异化等内部变革初见成效；行业层面，一方面鱼价高景气将继续提升水产饲料消费需求；另一方面消费升级背景下公司水产料产品结构或将进一步优化，2018年预计迎来量价齐升。

2）禽料：养殖盈利显著回升，销量或现恢复性增长。2018年以来，禽养殖板块景气度明显回升。展望下半年，我们判断禽养殖板块或将于三季度迎来年内景气高点。随着禽链行情转好，我们认为公司禽料增速有望重回高增长轨道。

3）猪料：生猪养殖盈利边际改善，2018年公司猪料是一大看点。我们认为，猪料业务将成为2018年公司的一大看点。一方面，收购山东大信将通过有效补充公司前端料能力促进整体猪料销售；另一方面，北方各地新增产能有望在2018年贡献市场增量。2018年上半年，在生猪养殖行业整体低迷的大环境下，公司猪料销量始终保持50%以上的高速增长，显著好于行业整体与主要竞争对手。向后看，随着生猪养殖盈利修复，我们预计公司猪料仍将保持高速增长。

大宗原料集中采购以及期货、期权等工具的运用，应对可能的因贸易摩擦而导致的剧烈波动。随着4季度美豆将逐渐主导国内大豆进口市场，贸易战阴云下的关税反制措施或将提升国内饲料企业的原料成本。我们认为，公司通过大宗农产品全面集中采购以及期货、期权等工具的运用，有利于形成较强的采购成本优势，在一定程度上应对贸易摩擦带来的负面影响。

生猪养殖稳扎稳打，下半年或重返盈利。2018年下半年，随着生猪价格反弹以及放养仔猪价格的下降，我们预计公司生猪养殖板块将重返盈利状态。展望未来，我们预计2019-2020年将步入养殖规模快速上量时期，届时大概率将迎来新一轮猪周期，公司有望完成向综合农牧企业的战略转型。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2018、19年归母净利润分别为15.0、18.1亿元，对应EPS 0.95、1.14元。考虑到公司在行业内的领先竞争优势，以及未来持续快速增长预期，我们给予公司2018年23~27倍PE估值，对应价值区间为21.9~25.7元，维持公司“优于大市”评级。

风险提示。公司饲料销量不达预期，自然灾害。

1.下游养殖边际向好，全年饲料销量有望继续保持高速增长

2017年海大集团饲料总销量为849万吨，同比增速可达15.8%。其中，我们测算水产料、猪料和禽料销量占比分别约为30%、17.6%、52.4%，同比增速则分别约为21.4%、31.9%、8.5%。事实上，公司近年来各品类饲料均保持快速增长：2014-2017年公司水产料、猪料和禽料的年均复合增长率（CAGR）分别可达8.3%、13.1%、21.2%。

博亚和讯最新出炉的6月饲料企业PMI指数显示，受益于养殖终端价格上涨以及由此带来的养殖效益持续改善，饲料销量指数为70，较5月份增长14.4个百分点。向后看，鱼价景气行情大概率将持续，畜禽养殖盈利边际改善，我们认为公司饲料销量有望继续保持高速增长。我们预计2018年公司饲料总销量为1050万吨，同比增速为24%；水产料、猪料和禽料分别为300万吨、250万吨、500万吨，同比增速分别约为17.6%、67.8%、12.4%。我们认为，2018年公司各品类饲料销量增速均符合预期，预计全年公司饲料业务收入与盈利水平仍将保持20%以上的高增速。

2.水产料：鱼价景气叠加消费升级，全年预计迎来量价齐升

2.1南方雨水天气强度弱于历年平均水平，市场无需过分忧虑

从行业整体情况来看，饲料工业协会重点跟踪的180家饲料企业统计数据显示，5月份淡水料销量环比增速仅为13.8%，去年5月份环比增速则高达41.8%。我们认为，5月份华南地区雨水天气频繁是导致水产饲料旺季不旺的主要原因。然而，珠江水利委员会雨量距平图显示，今年5-6月份珠江中下游地区降水量低于历年平均水平25%以上，我们预计后汛期发生大规模洪涝灾害的可能性较低。

就我国夏季降雨的一般规律而言，6-7月份锋面雨带移至江淮一带，长江中下游地区进入梅雨期。按照历史经验，长江中下游流域水灾与厄尔尼诺事件息息相关。在厄尔尼诺事件衰退期的夏季，副热带高压的暖湿气流往往持续盘踞在长江中下游和江淮地区，从而导致过量降水，加大长江中下游流域、江淮流域的水灾风险。

按照NOAA（美国国家海洋和大气管理局）标准，位于Nino 3.4区（位于太平洋中东部）海域的ONI指数（洋面温度近3个月偏离正常水平的均值）连续5个月超过0.5℃时，即被判定为发生了厄尔尼诺事件。2016年6月份以来，ONI指数已经连续24个月低于0.5；此外，CPC（美国国家气候预测中心）7月2日的最新讨论报告显示，2018年夏季北半球更有可能维持ENSO中性（ONI在-0.5℃-0.5℃之间）。我们认为，今年夏季长江中下游地区发生极端灾害天气的概率较低，料不会对水产养殖以及水产饲料销量造成严重负面影响。

2.2公司传统核心业务，内部变革卓有成效

公司以水产饲料起家，是国内最大的水产饲料生产企业之一。2014年以来，公司将发展重心转向畜禽饲料，水产料增速明显放缓。2016年6月，公司成立了水产料持续增长小组，重点专注于组织建设和产品差异化，目标在于提升水产饲料体系的综合竞争能力。

组织建设方面，公司部分区域进行了组织架构的调整，倾向于扁平化、减少层级，快速反应。产品差异化方面，公司推行四位一体联动机制，围绕“苗种、饲料、动保、养殖、服务”的产业链发展战略，提升对养殖户的价值贡献能力，形成差异化竞争优势。此外，公司还按照不同类型客户开展差异化技术服务，按照客户规模划分责任技术服务人员，集中优势力量聚焦规模养殖户，提升服务效率。公司近年来在水产饲料板块内部的变革已初见成效，2016-2017年，公司水产料销量同比增速分别约为9.9%、21.4%，重返高增长轨道。2018年上半年，我们预期水产料仍有20%以上的增长。

2.3水产养殖行业高景气叠加销售旺季来临，饲料销量预计稳步增长

2017年以来，鱼虾等水产品价格呈现出较大幅度的上升态势，草鱼、鲫鱼、鲈鱼等品种的价格甚至创下今年以来的新高。进入2018年，大宗鱼类价格继续保持高度景气。我们认为，本轮鱼价景气行情是长短期因素共同作用的结果。长期来看，2014年以来鱼价持续低迷，养殖利润较低，水产养殖产能主动退出；短期来看，2016年华中、华东地区水灾与2017年环保禁养政策导致水产养殖产能被动退出。

展望2018年下半年，网箱持续拆除背景下的产能去化或将使得水产养殖继续保持景气行情。鱼价高景气将使得养殖户加大饲料投喂量，提升水产饲料消费需求；此外，7-8月仍为大宗鱼类的养殖旺季，预计水产饲料仍将保持较快增速。我们认为，海大集团凭借产品力和终端服务优势，有望实现明显优于行业平均水平的饲料销量增速，预计2018年水产饲料销量为300万吨，同比增速约为17.6%。

2.4消费升级，产品结构优化提升盈利能力

近年来，随着居民收入水平的提高和消费观念的改变，我国逐渐迎来注重产品品质和体验的消费升级时代，在鱼类消费领域，普通品种和中高端品种分化加速。一方面，海水鱼类往往以中高端品种为主，也是消费升级更多选择的品类，近年来大黄花鱼、石斑鱼等主要品种保持较快增速；另一方面，就淡水养殖而言，中高端鱼类品种产量增速也明显高于普通鱼类品种。

从行业长期变革的角度来看，产业链终端鱼肉产品消费升级是引导水产养殖产业转型的根本性驱动因素，进一步推动上游水产饲料结构优化升级。我们认为，随着水产养殖行业中高端鱼类品种产量占比提高，饲喂效果更佳的膨化料需求量也将相应上升。

作为国内水产饲料的行业龙头企业，近年来海大集团在特种料、膨化料等高端水产饲料板块持续发力。2014年以来，除了2016年洪灾导致各品类水产饲料需求较为微弱之外，高档膨化饲料销量增速均远超水产饲料整体增速，表明水产饲料产品结构得以持续优化。我们估计公司普通膨化料和高端膨化料合计销量在水产饲料总销量中的占比已逾40%，未来有望占据公司水产饲料产品的半壁江山。

2017年，公司整体毛利率和加权ROE分别为10.99%、20.01%，均创2010年以来新高。由于公司饲料业务营收占比高达80%，水产饲料在饲料板块中的占比将近45%，是公司最主要的利润来源；我们认为水产饲料产品结构持续优化是公司盈利能力不断提升的重要驱动因素。回顾2018年上半年，高鱼价将进一步提升养殖户对膨化料的用料需求，我们预计公司水产料盈利能力将继续提升。

3.禽料：养殖盈利显著提升，销量或现恢复性增长

3.1禽链景气度明显回升

2018年以来，禽养殖板块景气度明显回升。1-6月份，主产区毛鸡和鸡苗平均价格分别为7.72元/公斤、2.53元/羽，同比分别上升23.1%、172%。展望下半年，综合分析供需两侧因素，我们判断禽养殖板块或将于三季度迎来年内景气高点，四季度将有所回落，但仍然显著高于去年同期水平。

3.2禽链盈利提升带动公司禽料销量恢复性增长

肉禽方面，由于鸡肉是我国禽肉消费的主要品种，鸡肉价格对整个禽肉价格中枢起到决定性的作用，2017年1月-2018年6月，毛鸡和毛鸭主产区平均价格的相关系数高达0.7。在禽链景气行情复苏的大背景下，毛鸡和毛鸭养殖盈利均显著提升。2018年1-6月份，肉鸡和肉鸭的平均养殖利润分别为0.74元/羽、1.45元/羽，均重返盈亏平衡线以上，并且同比分别大幅扭亏1.99元/羽、1.46元/羽。随着下半年肉禽养殖行情进一步回暖，我们预计肉禽养殖盈利仍将显著提升。

蛋禽方面，随着行业深度亏损背景下的产能去化接近尾声，2017年8月份开始，鸡蛋价格显著上升导致蛋鸡养殖重回盈亏平衡点上方；2018年3月份以来，尽管蛋价和蛋鸡养殖利润有所回落，但仍然显著高于去年同期水平。类似肉禽行业，鸡蛋和鸭蛋的长期价格走势呈现出高相关性，我们判断蛋鸭养殖盈利情况也有明显改善。

受益于肉禽和蛋禽养殖景气度回升，行业饲料需求实现恢复性增长。以肉禽饲料为例，饲料工业协会跟踪的180家饲料企业销售数据显示，2018年3月份以来肉鸡料和肉鸭料均实现较高的环比增速。公司层面，我们测算海大集团肉鸭料和蛋鸭料占比分别约为50%、25%，白羽肉鸡、蛋鸡和三黄鸡饲料占比分别约为2.5%、15%、7.5%。由于2017年禽链行情整体低迷，公司禽料销量同比增速仅为8.5%；展望2018年，随着禽链行情转好，我们认为公司饲料增速有望重回高增长轨道，预计2018年公司禽料销量为500万吨，同比增速为12.4%，高于2017年约4个百分点。

4.猪料：生猪养殖盈利边际改善，2018年公司猪料是一大看点

4.1生猪养殖亏损幅度收窄，行业猪料销量有望止跌企稳

今年3月份以来，猪肉产量同比增速显著提升，生猪价格跌破行业成本线带动生猪养殖大幅亏损。5月下旬开始生猪价格触底回升，博亚和讯的监测数据显示7月11日外三元生猪价格为12.4元/公斤，相较于5月中旬的价格低点回升24%左右。截至6月底，自繁自养生猪头均亏损约为130元，亏损幅度较5月份大幅收窄。向后看，我们参照以往大周期向下趋势中的猪价季节性反弹走势，预计此次猪价反弹走势有望持续，下半年生猪价格有望涨至12.5-13元/kg的水平，生猪养殖或将在盈亏平衡点附近波动。

我们认为，现阶段养殖盈利水平是影响中小型养殖户饲料需求的主要决定因素。2018年上半年，生猪养殖大幅亏损导致猪饲料经历断崖式下跌；随着下半年生猪养殖亏损幅度收窄并逐渐回归至盈亏平衡线附近，我们预计猪料销量有望实现止跌企稳。

4.2战略高度重视，公司猪料步入高速发展期

近年来海大集团将猪料作为发展重心之一。2018年3月7日，由董事长亲自挂帅的海大集团猪料委员会正式成立，为公司成立的第一个业务线委员会，体现了公司在战略上对猪料业务的高度重视。

我们认为，猪料业务将成为2018年公司的一大看点。一方面，公司于2017年9月以近3亿元的对价收购山东大信集团60%的股权，大信集团成为公司的控股子公司。此项收购将通过有效补充公司前端料能力促进整体猪料销售，也有利于提升公司在北方市场的核心竞争力。另一方面，公司在华中、西北、华北等市场积极布局产能开拓业务，新增产能有望在2018年贡献市场增量。

2017年，公司猪料销量约为149万吨，同比增长31.9%。2018年上半年，尽管生猪养殖行业整体低迷，公司猪料销量仍然始终保持50%以上的同比增速，显著好于行业整体与主要竞争对手。向后看，我们判断随着生猪养殖盈利修复公司猪料仍将保持高速增长，预计2018年猪料销量可达250万吨，同比增速67.8%。

5.大宗原料集中采购以及期货、期权等工具的运用，应对可能的因贸易摩擦而导致的剧烈波动

在饲料生产中，玉米、豆粕和鱼粉是主要原料。目前，海大集团已经实现了大宗原料100%集中采购。在饲料竞争激烈、产品成本加成定价普遍的今天，成本优势为公司的盈利能力和竞争策略提供了重要的支撑。

我国大豆高度依赖进口，年进口量为9000万吨左右，美国则是中国大豆重要的来源地之一。中美贸易冲突导致上半年国内豆粕价格上下波动剧烈，减缓上半年利润增速。作为对美国面向中国340亿美元进口商品加征关税的反击，我国于北京时间7月6日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税，其中包括大豆等农产品；随着4季度美豆将逐渐主导国内大豆进口市场，贸易战阴云下的关税反制措施或将提升国内饲料企业的原料成本。我们认为，公司通过大宗农产品的全面集中采购以及期货、期权等工具的运用，有利于形成较强的采购成本优势，在一定程度上应对贸易摩擦带来的负面影响。

6.生猪养殖稳扎稳打，下半年或重返盈利

近年来海大集团开始涉足下游生猪养殖领域。海大在养殖业务上坚持稳扎稳打的理念，在管理运营、团队和发展规划等方面先取得成熟的解决方案，再进行快速的规模扩张。我们认为公司在饲料业务上的成功逻辑在养殖板块也将获得延续。我们预计2018年公司生猪出栏量60万头左右，短期内养殖扩张规模不大，但牢固的基础将有利于盈利能力的保持。

2018年上半年，受生猪价格大幅下降影响，公司生猪养殖板块陷入亏损。向后看，我们认为下半年公司生猪养殖板块将重返盈利状态。一方面，我们判断生猪价格将反弹至12.5-13元/公斤的水平，高于公司完全成本线；另一方面，仔猪价格相对低位，有利于降低外购仔猪模式下的养殖成本。展望未来，我们预计海大集团在2019-2020年将步入养殖规模的快速上量时期，生猪出栏量分别可达100万头、200万头；届时大概率将迎来新一轮猪周期，养殖业务有望帮助公司完成从饲料企业向综合农牧企业的战略转型。

7.盈利预测与投资建议

公司是中国饲料行业最具竞争力的优秀企业之一。我们认为未来5年，公司饲料业务仍将保持15-20%的高增速。此外，2019年开始公司生猪养殖将会快速上量，届时大概率将会迎来新一轮猪价上升周期，生猪养殖板块将成为公司利润增长的新驱动力。考虑山东大信并表，我们预计公司2018、19年归母净利润分别为15.0、18.1亿元，对应EPS 0.95、1.14元。考虑到公司在行业内的领先竞争优势，以及未来持续快速增长预期，我们给予公司2018年23~27倍PE估值，对应价值区间为21.9~25.7元，维持公司“优于大市”评级。

8.风险提示

公司饲料销量不达预期，自然灾害。